附錄三

個股期權(quán)備兌開倉六要訣

一、基本概念

以股票期權(quán)為例，備兌開倉是指在擁有股票的同時，賣出該股票的認購期權(quán)。當(dāng)對手方行權(quán)時，備兌開倉投資者有義務(wù)按照行權(quán)價交付股票，但由于其已持有相應(yīng)等份的股票作擔(dān)保，因此不會出現(xiàn)股票不足、行權(quán)違約的情況，因而稱為”備兌”。

投資者進行備兌開倉的主要目的是增強持股收益，降低持股成本。投資者持有標的股票，但預(yù)期未來上漲可能性不大，因此可以通過賣出認購期權(quán)獲得權(quán)利金，以增強持股收益。從持股成本角度考慮，由于反復(fù)展期賣出認購期權(quán),每次的權(quán)利金收入可以逐漸降低持有股票的成本。備兌開倉是一種非常靈活的策略，還可以實現(xiàn)賣出股票等投資目的。這里主要討論利用備兌開倉增強收益的情形。

備兌開倉使用百分之百的現(xiàn)券擔(dān)保，不需繳納額外的保證金；風(fēng)險較小，易于理解掌握，是基本的期權(quán)投資入門策略。該策略有助于投資者熟悉期權(quán)市場的基本特點，由易到難，逐步進入期權(quán)市場交易。備兌開倉屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，就可以備兌開倉。從境外成熟市場的經(jīng)驗看，備兌開倉也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一，有備兌開倉的策略指數(shù)反映投資績效，也有相應(yīng)的指數(shù)產(chǎn)品在交易所上市交易。

二、成本與損益分析

備兌開倉的構(gòu)建成本等于股票買入成本減去賣出認購期權(quán)所得的權(quán)利金。備兌開倉的到期損益由股票的損益加上期權(quán)的損益組成，即：

備兌開倉到期日損益=(股票到期日價格一股票買入價格）

+(期權(quán)權(quán)利金收益一期權(quán)內(nèi)在價值）

到期時，如果股價高于行權(quán)價，賣出的認購期權(quán)被行權(quán)，備兌投資者需賣出股票，因而不能享有股票繼續(xù)上漲帶來的收益。如果股價低于行權(quán)價，賣出的認購期權(quán)沒有價值而失效，備兌投資者保有股票，同時獲得權(quán)利金。備兌開倉的盈虧平衡點等于買入股票成本減去賣出期權(quán)的權(quán)利金，當(dāng)股票價格高于盈虧平衡點時，投資者可盈利，但盈利有限，最大盈利為行權(quán)價加上權(quán)利金減去股票買入價格；股票價格低于盈虧平衡點時，投資者發(fā)生虧損，最大虧損為股票買入價格減去權(quán)利金。

三、備兌開倉六要訣

1、選擇波動適中的股票

備兌開倉時最好選擇波動適中的股票作為標的^—方面，如果股票價格波動過大，雖然期權(quán)的價格會高些，因而收取的權(quán)利金較多，但波動大同時也意味著備兌開倉者需要承擔(dān)較大風(fēng)險：如果漲幅較高（超出行權(quán)價），賣出的認購期杈將被行權(quán)，備兌投資者需按行權(quán)價交付股票，從而不能享有股票上漲帶來的收益。如果股價下跌較多，備兌開倉獲得的有限權(quán)利金不能彌補期權(quán)下跌帶來的損失。另一方面，如果股票價格波動過低,則賣出認購期權(quán)的權(quán)利金收入也將較小。

2、選擇近月平值或輕度虛值的期權(quán)合約

深度實值的期權(quán)，期權(quán)的時間價值相對較小，備兌投資的收益也相對較??；深度虛值期權(quán)的權(quán)利金則較小。因而最好選擇平值或輕度虛值的合約。在到期時間選擇上，由于近月合約的時間價值流逝最快，因而賣出近月合約的收益也相對較高。

備兌開倉投資需要建倉（建倉后往往還需轉(zhuǎn)倉、平倉等）操作，因而期權(quán)合約的流動性也是需考慮的因素。一般而言，近月的平值或輕度虛值的合約流動性也相對較好。

3、做好被行權(quán)的心理準備

由于備兌開倉投資者是賣出認購期權(quán)，因此在到期日投資者有賣出標的股票的義務(wù)，在做備兌開倉時就要意識到自己是愿意以行權(quán)價賣出股票。如果投資者已經(jīng)做好這種心理準備，那么當(dāng)股票上漲、賣出的認購期權(quán)被指派的話，投資者就不會感到焦慮。事實上，出售股票應(yīng)該被視為正面的事件，因為這意味著已經(jīng)獲得備兌開倉的最大回報。

4、及時調(diào)整

市場情況瞬息萬變，因而備兌開倉后不能一成不變，要根據(jù)投資者自己的投資策略和對后市的判斷，對備兌開倉作適當(dāng)調(diào)整，作向上或向下轉(zhuǎn)倉（即將原合約平倉后再賣出行權(quán)價更高或更低的期權(quán)合約）、展期（即將原合約平倉后再賣出期限更長的期權(quán)合約）、平倉等相應(yīng)操作。

例如，持有股票的當(dāng)前價格為10元，同時賣出1個月的平值認購期權(quán)。10天后，股價下跌至8元，這時可以考慮買入原來賣出的認購期權(quán)平倉，再賣出行權(quán)價為8元左右的認購期權(quán)（向下轉(zhuǎn)倉），從而降低備兌開倉的盈虧平衡點，增加盈利機會。

5、及時補券

當(dāng)標的股票發(fā)生分紅送配等事件時，交易所會對相應(yīng)期權(quán)合約進行調(diào)整，合約單位及行權(quán)價會發(fā)生變化，備兌開倉后應(yīng)留意相關(guān)公告，檢查自己是否仍滿足備兌條件，標的券不足的，要及時補足，以免影響投資策略的實施。

例如,假設(shè)期權(quán)合約單位為1000,標的股票收盤價為10元，配股比例為0.2,配股價格為8元，則新的合約單位變?yōu)?000X(10X1.2)+(10+8X0.2)=1034,這時，投資者賣出的每一份合約需增加34股標的股票。

6、評估收益

投資者備兌開倉時，應(yīng)綜合比較不同策略的收益，選出最適合自己投資目標的投資方案。備兌投資的收益可從靜態(tài)收益和”被行權(quán)”收益兩個角度衡量。靜態(tài)收益是指假設(shè)期權(quán)到期時股價不變的投資收益被行權(quán)’‘收益是指假設(shè)期權(quán)到期時，股票價格達到或超過行權(quán)價時的投資收益。

為便于比較，一般還需計算年化收益，即在相應(yīng)收益的基礎(chǔ)上再乘以時間因子，時間因子一般取365與期權(quán)期限天數(shù)的商。

例如，假設(shè)認購期權(quán)的行權(quán)價為45元，認購期權(quán)期限為42天，認購期權(quán)價格為1元，標的股價為40元，其間標的股票沒有分紅。

此外，投資者還可評估在股票下跌、微幅波動、上漲等三種不同場景下，備兌開倉的損益情況。

情形1:股票下跌。如果在期權(quán)到期時股票下跌，好消息是你賣出的認購期權(quán)失效，賺取了權(quán)利金;壞消息是你持有的股票下跌給你帶來了損失。備兌開倉的好處之一是在股票下跌時賺取的權(quán)利金緩沖了股票下跌的部分損失。

與直接股票投資的損失-43.45%相比，備兌投資損失降低了21.17個百分點。

情形2:股票基本保持不動，或小幅上漲至行權(quán)價以下。賣出的認購

期權(quán)失效，賺取了權(quán)利金；同時仍保有股票。

情形3:股票上漲，超過行權(quán)價。賣出的認購期權(quán)被行權(quán)，未能享有股票大幅上漲帶來的收益。

四、認識誤區(qū)

誤區(qū)擔(dān)心過早賣出股票，后悔失去更多盈利機會。一些投資者進行備兌開倉后，擔(dān)心股票會大幅上漲，自己被行權(quán)而”被迫”賣出手里的股票。事實上，不管什么樣的投資策略，總有一些策略會比你所做的策略更好。”過早賣出”并不是備兌開倉所造成的，即使經(jīng)驗老到的投資者依然曾經(jīng)賣出過讓他們后悔的股票。賣出股票只是備兌賣出認購期權(quán)的一個方面，從正面的角度來看，這意味著這一策略達到了它的最大收益，是一件好事。

誤區(qū)二：備兌開倉是一個好策略，因為大多數(shù)期權(quán)不會被行權(quán)。這種邏輯與金融市場的有效性是違背的，天下沒有免費的午餐。如果大多數(shù)期權(quán)在到期時都一文不值，那么賣出期權(quán)就存在超額收益。如果這樣，那么就會有大量的投資者選擇賣出期權(quán)，從而使得期權(quán)價格下降，直到超額收益不存在。

誤區(qū)三：備兌開倉是一個壞策略，因為投資者不得不在股票上漲時賣出，卻自己在擔(dān)負著下跌損失。這個認識也是不正確的。投資者選擇在某一行權(quán)價賣出認購期權(quán)，說明投資者愿意在這一價位賣出股票，是一種鎖定收益的方式。與此同時，在股票下跌時備兌賣出認購期權(quán)所獲得的權(quán)利金對股票下跌提供了部分保護。

誤區(qū)四：備兌開倉簡單枯燥。有些投資者認為，備兌開倉跟買入并持有的投資者相比，不需要對持有倉位作太多的關(guān)注。在期權(quán)到期的時候，要么就是賣出的認購期權(quán)無價值過期，要么就是被行權(quán)賣出手中的股票。實際上，備兌開倉非常靈活。比如建倉時需選擇標的、行權(quán)價、到期時間、市場時機，存續(xù)期間應(yīng)合理管理已賣出的期權(quán)頭寸，期權(quán)到期后進行善后行動，需選擇新開倉還是分散不同的行權(quán)價等，這都需要投資者的經(jīng)驗和技巧。

附錄四

個股期權(quán)保險策略五訣

一、基本概念

以股票期權(quán)為例，保險策略是指在持有股票的同時，買入該股票的認沽期權(quán)。保險策略的目的是規(guī)避所持有股票價格下跌的風(fēng)險，相當(dāng)于為股票買了保險。

保險策略與止損訂單(市場價格達到投資者預(yù)先設(shè)定的止損價位時自動觸發(fā)的賣出指令）的功能有些類似，但二者又有不同：止損訂單是被動的止損方式，是價格依賴的。它的優(yōu)點是沒有止損成本，但缺點在于，如果股價跳空止損價位后一直下跌，則投資者將無法及時止損而蒙受損失；或者股價觸及止損價位后開始回升，則投資者將不得不以止損價位割拋手中的股票，反而失去回升反彈的收益。保險策略雖需支付一定成本，但可以靈活確定止損時機。

保險策略較為簡單，屬于一級投資者可以使用的投資策略，只要具備期權(quán)投資資格，持有股票，就可以買入相應(yīng)數(shù)量的認沽期權(quán)對所持有的股票保險。保險功能是期權(quán)市場最基本、最重要、最核心的功能，因而保險策略也是應(yīng)用最為廣泛的期權(quán)交易策略之一。

二、成本與損益分析

保險策略的構(gòu)建成本等于股票買入成本加上認沽期權(quán)的權(quán)利金。保險策略的到期損益由股票的損益加上期權(quán)的損益組成，即：

保險策略到期損益=(股票到期日價格一股票買入價格）

+(期權(quán)內(nèi)在價值一期權(quán)權(quán)利金）

到期時，如果股價高于行權(quán)價，保險策略投資者持有的認沽期權(quán)沒有價值而作廢;如果股價低于行權(quán)價，則可以按行權(quán)價賣出股票?？梢钥闯?，通過付出一定成本（期權(quán)權(quán)利金），保險策略規(guī)避了所持有股票下跌的風(fēng)險，同時享有股票上漲帶來的收益。

保險策略的盈虧平衡點等于買入股票成本加上買入期權(quán)的權(quán)利金。股價高于盈虧平衡點時，投資者獲利，最大獲利無限（理論上）；股價低于盈虧平衡點時，投資者產(chǎn)生虧損，最大虧損有限（等于股票買入成本加上認沽期權(quán)權(quán)利金減去行權(quán)價）。

三、保險策略五訣

1、選擇長期看好的證券

長期看好某一股票，但同時擔(dān)心某些負面消息出現(xiàn)或萬一判斷失誤時，其價格會大幅下跌，這時可以在持有股票的同時買入認沽期權(quán)，當(dāng)價格下跌時可以以行權(quán)價賣出股票，避免損失擴大。買入認沽期權(quán)相當(dāng)于給股票保險，需要支付權(quán)利金，即保險費用；如果股票的未來收益一般，那么扣除保險成本后，收益也會較差，這樣最好是賣出股票，而不是買入認沽期權(quán)進行保險。

因戰(zhàn)略投資等原因長期持有股票的投資者，也可以買入認沽期權(quán)對沖股票下跌的風(fēng)險。當(dāng)股票下跌時，賣出升值的認沽期權(quán)賺取利潤，彌補股票下跌損失。

2、選擇一個合適的行權(quán)價格

認沽期權(quán)的行權(quán)價不同，提供的”保險”效用也不同：行權(quán)價低，認沽期權(quán)持有者只能以較低的價格賣出股票，”保險系數(shù)”較低；行權(quán)價高，認沽期權(quán)持有者就可以按更高的價格賣出股票，”保險系數(shù)”也越高。當(dāng)然，行權(quán)價低，需支付的期權(quán)權(quán)利金少；行權(quán)價高，支付的權(quán)利金也多。投資者需要在保險效用和成本間作相應(yīng)的權(quán)衡，應(yīng)根據(jù)自己的風(fēng)險承受能力，選擇相應(yīng)的可以承受的、不必為股價下跌過度焦慮的行權(quán)價格。

3、最好買入期限較長的認沽期權(quán)

買入認沽期權(quán)的期限應(yīng)與計劃的持股時間匹配。如果沒有明確的持股時間計劃，最好買入期限較長的認沽期權(quán)。期權(quán)是有期限的，買入期權(quán)后擁有的權(quán)利只在期權(quán)存續(xù)期間內(nèi)有效，期權(quán)的價值隨著時間的流逝而損耗，在到期日最后一個月，期權(quán)時間價值損耗最快，因此要留給自己足夠的時間執(zhí)行相關(guān)交易策略。

4、及時調(diào)整

建立保護性認沽期權(quán)頭寸后，應(yīng)根據(jù)市場情況和投資策略的變化，對頭寸作適當(dāng)調(diào)整。如原有認沽期權(quán)接近到期仍計劃持有股票時，應(yīng)選擇合適的期權(quán)合約展期，即賣出原認沽期權(quán)平倉，再買入合適期限的認沽合約。股票漲幅較多后，可以向上轉(zhuǎn)倉，即將原認沽期權(quán)平倉，再買入行權(quán)價較高的認沽期權(quán),保護未實現(xiàn)的利潤。

例如，當(dāng)股價為10元時，你買入2個月的平值認沽期權(quán)保險，10天后，股價上漲至15元。原來行權(quán)價為10元的認沽期權(quán)已不能保障股票上漲的收益，因此最好將原來的認沽期權(quán)賣出，再買入行權(quán)價為15元左右的認沽期權(quán)保險（向上轉(zhuǎn)倉）。

5、利用領(lǐng)口或價差策略降低保險成本

如果對未來股票的頂部有較確定的預(yù)期，可以在保險策略的基礎(chǔ)上，賣出一個虛值的認購期權(quán)（領(lǐng)口策略）；如果對未來股票的底部有較明確的判斷，可以賣出一個行權(quán)價更低的認沽期權(quán)(持有股票加上價差策略）。這樣可以獲得權(quán)利金，降低保險的成本。

四、保險策略的四種場景

1、長期看好股票

沈先生長期十分看好中國平安，想買入1000股中國平安股票，但他擔(dān)心中國平安短期受到大盤的拖累或黑天鵝事件的影響導(dǎo)致股價下跌。沈先生對這樣的事件風(fēng)險承受能力較低。這時他可以使用保險策略，在買入中國平安股票的同時，買入中國平安的認沽期權(quán)，這樣就可以享有中國平安上漲帶來的收益而無須擔(dān)心中國平安可能出現(xiàn)的下跌。

2、獲取紅利

袁先生持有5000股上汽集團股票，他得知該公司將在一個月內(nèi)分紅。為了獲得此次股息，袁先生打算在今后一個月內(nèi)繼續(xù)持有該股票，可是他又不想因股價下跌而蒙受損失。袁先生可以采用保險策略，買入認沽期權(quán)保險。

3、鎖定未實現(xiàn)收益

許先生當(dāng)初以12元的價格買入了10000股上海汽車股票，目前上海汽車股價已上漲至14元。這時，如果許先生賣出該股票，那么事后股價突破了14元，他會為此而感到后悔；可如果他選擇不賣出該股票，那么事后股價回落到M元以下，甚至跌破12元，他更會為此而懊惱。許先生既希望能鎖定現(xiàn)有收益，又希望能保留潛在收益，這時他可以買入行權(quán)價為14元左右的認沽期權(quán)，鎖定未實現(xiàn)收益。

4、為備兌開倉作保險

王先生持有10000股中國平安股票，并備兌開倉，因此這些股票在備兌時無法賣出，可是王先生擔(dān)心在此期間中國平安的價格會出現(xiàn)下跌。這時他可以使用保護性買入認沽策略，規(guī)避股價下跌風(fēng)險。

后記

本書是集體寫作的成果。劉逖提出了寫作創(chuàng)意，明確寫作體例和風(fēng)格，負責(zé)最終定稿，并撰寫了楔子和第一章的部分內(nèi)容。席朔漠、蔣立理、陳爽、趙誠、張虹、韓慶撰寫了其余章節(jié)。張曉潔、郭依菲承擔(dān)了全書稿大量的修改和校對，黃玲、布錦忠對小說寫作提出了許多有益的修改意見。王瓊繪制了本書中的全部插圖。

本書僅代表作者個人的觀點，不必然反映任何機構(gòu)之意見。若書中論述有任何不妥當(dāng)之處，亦當(dāng)由作者完全負責(zé)。

囿于作者的學(xué)力和才識，我們熱情歡迎廣大讀者對本書提出批評和指正。

                                                                                                                            編者
                                                                                                                           2014年2月